檢修影響可控，全年20%增速依舊可期
發(fā)布日期：2018-08-28 瀏覽次數(shù)：16516次
作者：啊咪老師 時(shí)間：2018年8月27日
2018年的上半年，港股市場(chǎng)不平靜，開(kāi)年是夢(mèng)幻般的暴漲1月，然后就是半年漫長(zhǎng)的陰跌，期間穿插著各種政策風(fēng)險(xiǎn)的原地爆炸，“毛衣戰(zhàn)”升溫，光伏補(bǔ)貼退坡，機(jī)場(chǎng)建設(shè)費(fèi)的返還取消，疫苗事件的爆發(fā)，教育板塊《民促法》的修訂案等等，上半年不踩個(gè)雷都不好意思說(shuō)自己是價(jià)值投資者，然后，當(dāng)以為已經(jīng)黑到不能再黑的時(shí)候，疫苗事件的余波再次升溫，畢姥爺被免職又引起醫(yī)藥股的一輪殺跌...
今年的行情啊，突出一個(gè)驚喜，強(qiáng)調(diào)一個(gè)意外...
今年新進(jìn)港股通的康臣藥業(yè)（1681.HK）也很水逆的中招了。
一、Q2滑鐵盧
2017年年初，康臣藥業(yè)以3.837元/股回購(gòu)弘毅手中的15%股權(quán)，耗資5.6億，到11月以6.6元/股向遠(yuǎn)東宏信（3360.HK）配售4358.5萬(wàn)股（約總股本5%），融資2.84億，這一波財(cái)務(wù)操作很完美，低位回購(gòu)，高位配股，增厚股東權(quán)益。隨后，遠(yuǎn)東宏信在場(chǎng)外接了一部分弘毅退出的股數(shù)，在2017年財(cái)報(bào)的時(shí)候，遠(yuǎn)東宏信持股比例提高到9.22%。
到了2018年就是浩浩蕩蕩的去杠桿運(yùn)動(dòng)了，5月14日，商務(wù)部發(fā)布了《關(guān)于融資租賃公司、商業(yè)保理公司和典當(dāng)行管理職責(zé)調(diào)整有關(guān)事宜的通知》，確認(rèn)自4月20日起，上述金融行業(yè)的監(jiān)管職責(zé)正式移交銀保監(jiān)會(huì)履行。意味著，融資租賃業(yè)務(wù)劃歸至銀保監(jiān)會(huì)管理，那么監(jiān)管收緊或?qū)⑹谴髣?shì)所趨。
隨后，5月31日，遠(yuǎn)東宏信以8.55元/股的價(jià)格把手中的持股都清掉了，持股半年多回報(bào)近30%，很舒服了，所以那天股價(jià)放了天量大跌8.12%，但是基本還是撐住了。然而，幾天后，6月5日，上市公司公告工廠檢修事宜，從5月1日開(kāi)始停產(chǎn)檢修，預(yù)期到6月14日全面恢復(fù)生產(chǎn)。如果股東減持還只是股價(jià)問(wèn)題，那工廠檢修就是實(shí)打?qū)嵉挠绊憳I(yè)績(jī)了，即使考慮渠道庫(kù)存的因素，玉林1個(gè)月左右的營(yíng)收影響肯定是有。
前有機(jī)構(gòu)減持，后有檢修公告，這種節(jié)奏，像我們這種陰暗的人當(dāng)年免不了有點(diǎn)陰暗的想法了...
遠(yuǎn)東減持的時(shí)候股價(jià)還能穩(wěn)在高位平臺(tái)，檢修公告后直接就打穿了，隨后股價(jià)隨著弱市一路縮量下行，雖然期間公司高管安郁寶、黎倩都有出手增持，但是也頂不住弱市的市場(chǎng)情緒。
6月14日，工廠如期恢復(fù)生產(chǎn)，上市公司還組織了一波現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研，期間提及今年計(jì)劃新增四條核心產(chǎn)品的生產(chǎn)線，其中，酊劑制劑兩條（供正骨水等生產(chǎn)，預(yù)計(jì)7-8月開(kāi)始吊裝），固體制劑兩條（供濕毒清膠囊和雞骨草膠囊等生產(chǎn)，目前正在吊裝調(diào)試），預(yù)計(jì)新增產(chǎn)線和原有升級(jí)可以新增產(chǎn)能4億人民幣達(dá)到12億人民幣。
隨后進(jìn)入業(yè)績(jī)期前的靜默期，股價(jià)就風(fēng)平浪靜一路無(wú)量跌。
二、中報(bào)的逆襲
8月21日中午，康臣藥業(yè)公布上半年業(yè)績(jī)，營(yíng)收8.69億元，同比增長(zhǎng)13.0%，毛利為6.52億元，同比增長(zhǎng)12%。歸母凈利潤(rùn)為2.19億元，同比增長(zhǎng)18.5%，每股基本盈利為0.2564元，不派息。
按產(chǎn)品系列分類，腎科藥物銷售同比增長(zhǎng)約15.7%，其中尿毒清顆粒仍然是公司的核心產(chǎn)品，維持在腎病口服現(xiàn)代中成藥的領(lǐng)先地位；醫(yī)用成像對(duì)比劑銷售同比增長(zhǎng)約3.7%，仍然穩(wěn)占國(guó)內(nèi)磁共振成像對(duì)比劑市場(chǎng)的前列；骨科藥物銷售同比增長(zhǎng)約33.1%；皮膚科藥物銷售同比增長(zhǎng)約4.6%；婦兒藥物銷售同比增長(zhǎng)約15.1%及其他藥物銷售同比下降約3.9%。
原康臣體系的尿毒清在醫(yī)保乙轉(zhuǎn)甲后，維持業(yè)務(wù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)，成為集團(tuán)的現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)；醫(yī)用成像業(yè)務(wù)受新產(chǎn)品注冊(cè)進(jìn)度的影響，維持低位數(shù)的增長(zhǎng)。玉林今年業(yè)務(wù)增速整體表現(xiàn)受停產(chǎn)影響，營(yíng)收增速只有6.1%，但利潤(rùn)增速有14.9%，各產(chǎn)品線表現(xiàn)比較分化，骨科類的表現(xiàn)依然強(qiáng)勁，但是皮膚科的增速開(kāi)始放緩，婦兒藥增速回歸正常增速。
自2016年7月收購(gòu)玉林制藥至今經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)改善，凈利率從不到10%逐步提升到進(jìn)20%，上半年凈利率提高到21.3%的水平，體現(xiàn)出康臣在并購(gòu)及投后管理方面的能力。
2017年10月，玉林制藥啟動(dòng)在國(guó)內(nèi)A股上市可行性的研究與籌備工作，從今年業(yè)績(jī)會(huì)管理層的反饋來(lái)看，A股發(fā)行政策不確定性非常大，還在持續(xù)的做溝通，同時(shí)不排除借殼或者先到新三板掛牌的可能，同時(shí)根據(jù)2017年年報(bào)的指引，新的玉林生產(chǎn)基地規(guī)劃用地600多畝，計(jì)劃總投資額逾人民幣10億元，預(yù)期產(chǎn)能將是目前的6倍。
從管線結(jié)構(gòu)來(lái)看，康臣體系以尿毒清為首的品種依然是現(xiàn)金牛，玉林體系的品種才是業(yè)績(jī)彈性的來(lái)源，中報(bào)出來(lái)之后，即使有停產(chǎn)的影響，玉林也穩(wěn)住了增長(zhǎng)，H1的利潤(rùn)增速18.5%，全年要維持20%的利潤(rùn)增速指引還是可能的。
在管線之外，細(xì)看各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)，應(yīng)收余額下降13.4%至8.4億，庫(kù)存余額下降11.5%至1.76億，經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流大幅改善，同比增長(zhǎng)427.8%至3.92億，財(cái)務(wù)指標(biāo)的改善也比較顯著。
中報(bào)唯一不如意的地方就是沒(méi)有派息，根據(jù)業(yè)績(jī)會(huì)的指引，預(yù)留點(diǎn)現(xiàn)金在現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)環(huán)境可能有比較好的并購(gòu)機(jī)會(huì)，再者如果玉林需要借殼也需要資金，除此之外，這份財(cái)報(bào)能夠打消之前“減持+檢修”的陰暗想法，動(dòng)態(tài)市盈率不到10倍，過(guò)去三年估值的下限區(qū)間，股價(jià)自然就觸底反彈了。
三、中藥的出路
不到3個(gè)月，不放量的情況下跌了40%，估值從16倍左右殺到10倍左右，這已經(jīng)不是單純能用那些陰暗的想法來(lái)解釋的了，某種程度上也體現(xiàn)出市場(chǎng)對(duì)中藥股的偏好的變化。
后醫(yī)改時(shí)代下，醫(yī)保資金支付壓力凸顯，“醫(yī)保控費(fèi)”對(duì)國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)現(xiàn)有的處方藥業(yè)務(wù)模式形成沖擊。隨著醫(yī)療服務(wù)向公共服務(wù)定位轉(zhuǎn)變，公共財(cái)政成為醫(yī)療支付主體，醫(yī)改深化后，對(duì)于相關(guān)方而言，藥品從收入項(xiàng)變?yōu)槌杀卷?xiàng)，使得降價(jià)成為招標(biāo)的主旋律，處方藥面臨準(zhǔn)入和價(jià)格維護(hù)困難。
曾經(jīng)極具“中國(guó)特色”的中藥企業(yè)的業(yè)務(wù)都受到了劇烈的政策沖擊，像步長(zhǎng)制藥（603858.SH）這種中藥注射液龍頭在A股都跌到15倍的市盈率左右，中藥再想走大處方的路子不現(xiàn)實(shí)。
中醫(yī)中藥有幾千年文化的傳承，具備深厚的社會(huì)文化基礎(chǔ)，受眾人群廣泛，國(guó)家對(duì)中醫(yī)藥發(fā)展一貫秉持扶持和促進(jìn)的態(tài)度，“健康中國(guó)”戰(zhàn)略明確提出“堅(jiān)持中西醫(yī)并重，傳承發(fā)展中醫(yī)藥事業(yè)”。作為中國(guó)的國(guó)粹，傳統(tǒng)文化中不可或缺的部分，政府是不可能放棄中藥的，而且中藥也有著良好的群眾基礎(chǔ)，中藥不是沒(méi)得做，關(guān)鍵是找到路子。
目前看到比較好的發(fā)展路徑不外乎就是：1）沿著中藥現(xiàn)代化發(fā)展的中藥配方顆粒；2）還有就是離開(kāi)處方市場(chǎng)轉(zhuǎn)戰(zhàn)消費(fèi)品屬性更強(qiáng)OTC市場(chǎng)。
可以看到各大中藥企業(yè)的OTC板塊都比其他板塊表現(xiàn)好，像中國(guó)中藥（570.HK）的中報(bào)，OTC板塊增速有25.5%，遠(yuǎn)比處方藥板塊快。
回看另一個(gè)中藥企業(yè)康恩貝（600572.SH），在Q1財(cái)報(bào)中，大品牌大品種工程項(xiàng)目的品牌產(chǎn)品累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入12.80億元，同比增長(zhǎng)81.85%，“康恩貝”牌腸炎寧系列產(chǎn)品、“金笛”牌復(fù)方魚(yú)腥草合劑、“康恩貝”牌三七藥酒銷售收入分別達(dá)到2.03億元、1.41億元、0.19億元，同比增長(zhǎng)分別達(dá)到135.78%、385.92%、481.39%...
OTC板塊確實(shí)很強(qiáng)勢(shì)，除了Q1的流感因素之外，還是要探究下是什么帶來(lái)了這個(gè)增速，還是要回到故事開(kāi)始之初，去年康恩貝董事長(zhǎng)嘴炮的時(shí)候，澄清公告中提到一句“國(guó)內(nèi)類似家電行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)”，但是往上上找不到關(guān)于這個(gè)的線索，醫(yī)藥怎么和家電搞上關(guān)系了？這個(gè)畫(huà)風(fēng)很清奇...
恰巧，我看東西比較雜...可以猜到胡老板想說(shuō)啥...
OTC板塊，其實(shí)就是消費(fèi)品的邏輯，因?yàn)樽罱K的有效是消費(fèi)者直接感知的，所以教育消費(fèi)者就可以了，不用教育醫(yī)生，而在教育中國(guó)消費(fèi)者方面，中藥有著源遠(yuǎn)流長(zhǎng)的信任基礎(chǔ)...
所以在產(chǎn)品質(zhì)量過(guò)硬的情況下，打法按照消費(fèi)品那套“大投放+大渠道”，誰(shuí)用誰(shuí)知道...
家電領(lǐng)域的大拿徐春老師的《當(dāng)我們?cè)谫I(mǎi)消費(fèi)股，我們到底在買(mǎi)什么？》你值得擁有，看完相信你更能理解那句“國(guó)內(nèi)類似家電行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)”。
此時(shí)此刻的OTC市場(chǎng)，主要線下渠道零售藥店正在進(jìn)行劇烈的收斂，線上渠道早已經(jīng)收斂但仍未成熟，當(dāng)渠道在快速收斂的時(shí)候，往往會(huì)加速大品牌的產(chǎn)生，回看家電歷史，美的、格力、海爾的崛起與蘇寧、國(guó)美的崛起是同步的，渠道收斂了，大廠家的廣告投放效率會(huì)大幅提高，在產(chǎn)品力之外的投放能力就是新的門(mén)檻。
商務(wù)部數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2017年藥品零售市場(chǎng)銷售額為3987億元，同比增長(zhǎng)9.0%，增速下降0.45個(gè)百分點(diǎn)，2017年12月31日全國(guó)藥店總數(shù)預(yù)計(jì)達(dá)49.96萬(wàn)家。截至2016年，零售連鎖率49.37%，銷售額前100位的藥品零售企業(yè)門(mén)店總數(shù)5.43萬(wàn)家，占全國(guó)零售藥店門(mén)店總數(shù)的12.2%；銷售總額1070億元，占零售市場(chǎng)總額的29.1%。藥店零售行業(yè)在加速證券化，上市集團(tuán)軍的并購(gòu)速度相信有關(guān)注的人都會(huì)知道，線下大渠道的誕生加上線上大渠道，雖然對(duì)渠道的議價(jià)能力會(huì)下降，但是對(duì)應(yīng)的渠道管理效率，投放轉(zhuǎn)化率都會(huì)顯著的提高，行業(yè)的門(mén)檻提高了，競(jìng)爭(zhēng)格局就相對(duì)健康了，屬于OTC的美好時(shí)代是正在來(lái)臨。
雖說(shuō)行業(yè)的發(fā)展階段確實(shí)是可以借鑒“國(guó)內(nèi)類似家電行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)”，當(dāng)策略都是類似的時(shí)候，回到最根本，還是產(chǎn)品力，還是這個(gè)藥能不能讓消費(fèi)者認(rèn)可，打鐵還 需自身硬啊...
康臣拿下的玉林制藥前身廣西玉林制藥廠始建于1956年，是國(guó)家商務(wù)部首批認(rèn)定的“中華老字號(hào)”企業(yè)之一，其中獨(dú)家品種20個(gè)、地理標(biāo)志產(chǎn)品1個(gè)、中藥保護(hù)品種12個(gè)。
這種企業(yè)歷史，對(duì)中藥企業(yè)而言就是不可復(fù)制的資源稟賦，只要策略對(duì)，OTC市場(chǎng)刷起來(lái)是穩(wěn)穩(wěn)的，過(guò)去兩年玉林的業(yè)績(jī)改善已經(jīng)證明了康臣是有能力去做OTC市場(chǎng)的，銷售人員已經(jīng)從去年底的200多人增至目前的560人，預(yù)計(jì)未來(lái)2-3年將增至1000人，一旦搭建了一個(gè)全國(guó)的OTC銷售網(wǎng)絡(luò)，未來(lái)并購(gòu)或者孵化的新品種，商業(yè)化放量的路徑就比較順利了。
如果再看遠(yuǎn)一點(diǎn)，未來(lái)處方藥外流的趨勢(shì)是確定的，屆時(shí)目前藥品的銷售體系必然要迎來(lái)重構(gòu)，處方藥銷售隊(duì)伍和OTC銷售隊(duì)伍應(yīng)該會(huì)有更深入的合作，OTC的渠道價(jià)值會(huì)進(jìn)一步放大。
因此，一個(gè)OTC商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)是康臣長(zhǎng)期來(lái)看最大的看點(diǎn)，玉林只是短期業(yè)績(jī)的催化劑。
結(jié)語(yǔ)：
有豐富的聯(lián)想能力，有時(shí)候能讓我們躲過(guò)很多雷；但是有不帶情緒的數(shù)據(jù)解讀能力，有時(shí)候能讓我們抓住一些機(jī)會(huì)。
這半年的康臣就演繹了這么一出悲喜劇，即使上半年受檢修影響業(yè)績(jī)?cè)鏊俾晕⒎啪?，但是全?0%的增速還是可以預(yù)期的，其實(shí)故事的最后，并沒(méi)有這么悲觀。
